投资者适当性管理，贯穿了整个私募基金的募集行为，关系到整个私募基金的募集合规性，其对于投资者、募集机构、私募基金而言，不仅是义务，更是私募基金运作中的原则。

一、对投资者适当性的概念的疑虑

投资者适当性这一概念并未出现在《证券期货投资者适当性管理办法》（下称“办法”）之中，《基金募集机构投资者适当性实施管理指引（试行）》（下称“指引”）中对其在基金领域上定义：投资者适当性是指基金募集机构在销售基金产品或者服务的过程中，根据投资者的风险承受能力销售不同风险等级的基金产品或服务，把合适的基金产品或服务卖给合适的投资者。

指引此条的真正出处在办法的第二条：向投资者销售证券期货产品或者提供证券期货服务的机构（以下简称经营机构）应当遵守法律、行政法规、本办法及其他有关规定，在销售产品或者提供服务的过程中，勤勉尽责，审慎履职，全面了解投资者情况，深入调查分析产品或者服务信息，科学有效评估，充分揭示风险，基于投资者的不同风险承受能力以及产品或者服务的不同风险等级等因素，提出明确的适当性匹配意见，将适当的产品或者服务销售或者提供给适合的投资者，并对违法违规行为承担法律责任。

这说明经营机构（在私募基金中应指募集机构）的投资者适当性义务，包括了投资者风险承受能力评级、风险评估、风险告知、风险评级、适当性审查及适当性匹配？笔者个人理解单独说此一词，理解或存歧义，或为“投资者适当性管理”，或为“投资者适当性匹配”，或为“投资者适当性审查”，或为“投资者不适当责任承担”。从最终意义和目的上而言，确实应将其理解为投资者适当性匹配，故在此意义上，协会的定义是直指本质的。但我们也可以从一个发展的过程上来把握投资者适当性的核心之义。

二、投资者适当性之由来

投资者适当性，其实也是舶来品。其源于美国，投资者适当性规则最早仅为一套自律规则，而并非一套法律制度。一般认为，投资者适当性规则始于全国证券交易商协会(NASD)为回应1938年马洛尼法案(the Maloney Act)，以公平交易条款(the Rules of Fair Practice)为载体确立了适当性规则的最初版本。此后，该规则以“了解你的客户”为原则，简言之，经纪商按该规则，仅能向其客户提供适合其需求的产品。

自证券交易委员会（SEC）作为美国证券交易的监管机构后，投资者适当性规则逐渐浮出水面，2009年5月15日，美国联邦金融业监管局（FINRA）融合此前所有相关适当性规则，将其写为一个新的规则：Rules 2111 suitability。该投资者适当性规则将经营机构的义务分为了：（1）合理基础之适当性：所推荐的产品应为经尽职调查后适合特定客户群体认购；（2）特定投资者之适当性，即经营机构应经了解特定客户的投资方式、投资偏好后确定其所推荐的产品是否为特定投资者所需；（3）定量之适当性，即在一定条件下，经营机构向特定投资者推荐的产品数量，应当基于对投资者的合理尽职调查。不宜过多导致投资者的投资组合发生变化，亦不宜过少导致投资者需频繁交易方可达到其所需的风险收益。

三、投资者适当性规则之演变

1、合格投资者

就中国私募基金而言，合格投资者的规定早于投资者适当性规定。具体可见于《中华人民共和国证券投资基金法》（下称“《基金法》”）。《基金法》（2015）之第87条规定：非公开募集基金应当向合格投资者募集。合格投资者，指达到规定资产规模或者收入水平，并且具备相应的风险识别能力和风险承担能力、其基金份额认购金额不低于规定限额的单位和个人。

合格投资者之于投资者适当性管理而言是一道门槛。即在此基础上，方有适当性管理之辨，这是二者的联系，但要强调的是，投资者适当性并非合格投资者制度，二者的作用与目的及侧重点不同。合格投资者更强调市场准入制度，而投资者适当性则是更强调将合适的产品卖给合适的投资者，故而笔者在学理上并不赞同二者混同的观点，但合格投资者制度与投资者适当性之间存在部分交叉之处，包括从投资者分类上都建立在合格投资者基础上。以及办法中所规定的第二十二条之禁止性规定中第一条即为禁止向不符合准入条件的投资者出售产品或服务。

2、私募基金合格投资者之发展

2014年8月21日，《私募投资基金募集行为管理办法》第十二条和第十三条，确定了合格投资者的范围及推定的合格投资者。

1）合格投资者之范围

私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100 万元且符合下列相关标准的单位和个人：

（一）净资产不低于1000 万元的单位；

（二）金融资产不低于300 万元或者最近三年个人年均收入不低于50 万元的个人。

2）推定的合格投资者

（一）社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；

（二）依法设立并在基金业协会备案的投资计划；

（三）投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员；

（四）中国证监会规定的其他投资者。

以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数。但是，符合第（一）、（二）、（四）项规定的投资者投资私募基金的，不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数。

3、私募基金投资者适当性监管之始

这并非是以“投资者适当性”这几个字作为显性标准而言，而是从投资者适当性之本质观私募基金募集的相关规定。

从《私募投资基金监督管理暂行办法》之第四章，或言其第十五至第十八条之规定更为贴切，从基金风险评级，到向投资者发起问卷调查，到进行投资者风险识别与承受能力评估，基金风险揭示，到投资者风险识别与承受能力匹配，最后投资者签字确认。这样一套流程便是投资者适当性监管。

从《私募投资基金募集行为管理办法》之规定而言，其第十五条之规定中，并非仅有（二）投资者适当性匹配属于投资者适当性规则，而是贯穿其第十五条所规定的全部募集行为。

4、投资者适当性管理之办法出台

办法细化了投资者分类为专业投资者和普通投资者，详细说明了经营机构需要了解的投资者信息，明确了划分产品或者服务风险等级时应考虑的因素，以及在投资者适当性不匹配情况下经营机构的警示义务，并通过自查报告制度，向监督机构主动报告，以及监督机构的主动稽查，保证投资者适当性能够有效执行。

正如《<证券期货投资者适当性管理办法>起草说明》中所述，办法通过五大制度安排来解决投资者适当性管理的实际执行问题：

依据多维度指标对投资者进行分类的体系，统一投资者分类标准和管理要求。

明确产品分级的底线要求和职责分工，建立严控风险的产品分级机制。

规定经营机构在适当性管理各环节应当履行的义务，全面从严规范相关行为。

突出对普通投资者的特别保护，向投资者提供有针对性的产品及差别化服务。

强化了监管自律职责与法律责任，确保适当性义务落到实处。

办法的出台使部分私募基金管理人做了两手准备，即过渡期准备和实施后准备，这也促使实施前的过渡期内投资者适当性管理工作被提上一个较高的地位，得以全面重视。

5、办法实施前之自查通知

如果说私募基金管理人自内而外的规范是一个过渡期内的自主安排，自查通知则是在部门规章生效前的一次行政命令。此类规定是地方证监局在办法生效前，要求辖区内各证券期货基金经营机构逐条按照办法规定，进行自查。自查要点包括：

1）内部制度

适当性管理制度是否健全；与适当性管理制度相匹配的制度是否健全；其他制度中是否有与适当性管理相违背的情况。

2）人员配备

是否有专门负责适当性管理的部分及人员。

3）技术准备

评估数据库是否已经（或能够按期）建立，功能是否完备；录音、录像及开展非现场业务的留痕设备是否已经（或能按期）配备。

4）学习培训

是否开展了办法的内部培训；负责适当性管理工作的人员是否掌握适当性管理的基本要求，尤其是底线要求。

5）其他

经营机构从投资者保护角度出发所做的其他相关准备工作；实施准备过程中所遇到的问题和困难。

上述自查通知，事实上在促使各经营机构在办法实施前开始按照办法规定实施投资者适当性管理的规则。虽然这在维护市场稳定，保护投资者利益等方面有利于实现立法目的，但办法当时尚未生效，故该等敦促实施的行政命令本身是否合理，尚有争议。

6、指引的征求意见及实施

指引的征求意见稿出炉自之日起就引发了很多争议，从投资者个人信息保护到风险承受能力评价等多方面，均有不同的意见诉求。指引在正式发布后，删除了其在征求意见稿中的风险承受能力评价的更新要求、简化了投资者基金信息证明材料，降低了风险承受能力最低投资者、投资者信息核实、投资者转化流程、评估数据库、高风险等级产品销售等条款的执行难度，为投资者和募集机构提供了便利。

指引的优点，并非仅体现在具体制度上的细化，而是在其对于原则的把握上，通过原则的确立，来指导具体的制度执行，即从全局把握了整个私募基金领域的投资者适当性规则。

1）投资者利益优先原则。以明文确定投资者与募集机构之间的利益冲突解决，优先保护投资者利益，以私募基金而言，无论将其理解委托关系下的一种受托义务，或将其理解为信托法律关系下的受托人义务，均有着忠实勤勉实现其利益最大化的要求，故投资者利益优先原则是基本方向。

2）客观性原则。以客观的流程、标准，包括调查和培训，来作为投资者适当性管理和匹配的依据；

3）有效性原则。以建立投资者适当性管理制度，保障投资者适当性规则能够有效执行；

4）差异性原则。通过区分专业投资者和普通投资者，倾斜保护普通投资者。这更符合投资者适当性规则的需求，从国外的立法例来看，包括欧盟的《金融工具市场指令》（2006）将客户分为：零售客户、专业客户和合格的对手方三类；美国联邦金融业监管局（FINRA）将投资者分为：认可投资者、合规投资者、合规购买者、机构购买者。我国目前对于投资者的分类，同香港地区对投资者的分类一致，以区分保护的方式促进投资者利益的实现与保护。

通过适当性原则和适当性管理制度的建立，指引具化了办法中的募集机构投资者适当性管理中的各项规定，与上述规定一并初步构筑起目前私募基金领域的投资者适当性管理规则。

四、投资者适当性规则之要义

从上述私募基金领域下的投资者适当性规定的逐步完善，我们可以看到，其一，投资者适当性其实并非侧重于规定募集机构或投资者实体上的义务，其更体现为程序性义务，以保护投资者的权利为出发点，以募集机构充分衡量投资者与私募基金之间的风险等级，保证“投资者能够获得其所需，募集机构了解其客户”的最终利益实现。

其二，基于对投资者进行分类，对不同投资者进行差异化保护，履行不同的投资者适当性义务。对普通投资者采取倾向性保护措施，以保证识别能力和承受能力较弱者的合法利益。

其三，投资者适当性是发生于投资者与募集机构（经营机构）之间的，二者在该等法律关系上是平等的财产关系，故其管理义务无从谈起，而是募集机构为投资者履行义务之意，而管理之职责，更多在于监管机构，以维护市场秩序和交易安全作为管理之目标。